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悟空理财,夜空中最亮的星原唱,饺子皮怎么做-泰式多语新闻

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原创首发 | 出类

修改 | 孙策

文 | 钱宇娟 刘静怡

一只基金便是一条船。船到港了,没卖完的货品搬运到另一条船上。一批人下了船,一批人上了新船,与新船上的人站在一同。基金重组后的新船将继续扬帆远航。

跟着PE二级商场的快速开展,越来越多经验丰富的GP开端主导买卖,而GP主导型基金重组是一种新的PE二级买卖形式。GP主导型买卖最早发作于2013年,在2015年左右开端鼓起,其间GP主导型基金重组自呈现以来就已招引许多重视。

依据2018年Preqin对63位欧美买家LP所做的查询,超越四分之三的LP在2017年完结了GP主导型基金重组买卖,而63%的LP表明很或许在2018年参加更多的基金重组。基金重组超越直接型(Direct)、绑缚式(Stapled)与办理团队拆分(Spin-out)等买卖形式,一跃成为PE二级商场最盛行的GP主导型买卖形式。

PE二级商场不同买卖类型鼓起的时间散布

最早的GP主导型基金重组首要发作在基金到期(End-of-life fund)或要害人(Key person)发作改变的时分。基金到期时,GP或许还有出资组合未退出,为了完结这些出资的价值,而将这些财物搬运到新基金中。许多有限合伙人协议(LPA)中的要害人条款规矩,要害人事情(Key person event)发作时,即要害人身故或无法继续办理基金时,只要在通过LP批阅赞同后,新的要害人才干重新开端出资活动。因而,基金重组就为不承受新要害人的LP供给了挑选退出的机遇。

而现在,GP主导型基金重组变得愈加自动、致力于为有需求的GP和LP供给处理计划。无论是GP,仍是LP,都能通过基金重组获益。对GP来说,能更好地办理财物组合,既满意部分出资者的变现需求,又能最大化剩下财物的价值。对LP来说,能够处理活动性需求,或许通过重组后的基金获得更大的利益。但另一方面,GP主导的基金重组买卖要求参加买卖的各方投入许多时间和精力,操作欠好还会有损名誉。假设GP在买卖中与收买方到达绑缚协议,要求收买方出资GP的下一只基金,则还有或许危害原基金LP的权益,形成利益抵触。

2018年4月,Coller Capital正式宣告完结一笔GP主导型基金重组买卖,主张方是Nordic Capital,这笔买卖被誉为史上最大的一笔GP主导型基金重组。这次买卖成功后,欧美不少规划和质量一流的GP都开端考虑相似买卖。

本文将以这笔买卖为例,结合安排有限合伙人协会ILPA于2019年4月最新发布的《GP主导型基金重组买卖攻略》(ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings),整理GP主导型基金重组的首要内容和留意事项。

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GP主导型基金重组的四类参加方

(1)GP

主导基金重组的GP是原基金的办理团队,一般也会继续办理重组后的基金。GP主张基金重组,往往是因为基金行将到期,但出资组合却未到最佳退出机遇。因而,为了让未退出财物价值最大化,GP主张买卖,将原基金中未退出的出资组合以出售的方法搬运到一只新基金中,新基金叫做连续型基金(Continuation fund)。

事例中的GP为北欧区域的一流PE出资公司——Nordic Capital,原基金是开始年份为2008年的Nordic七号基金。到2017年9月30日,Nordic七号基金还有九项出资未退出,财物净值总计25亿欧元。本次GP主导型基金重组后,Nordic七号基金中剩下的出资组合将悉数搬运到连续型基金Nordic CV1基金中,这只新基金仍由Nordic Capital办理,出资期为五年。

这意味着GP有了五年的额定时间来渐渐退出这九个项目,完结剩下出资的最大价值。据Nordic Capital的办理合伙人Kristoffer Melinder称,Nordic七号基金的未退出出资因这笔买卖而获得了增值,乃至因而成功完结了一场并购。

(2)收买方LP

GP主导型基金重组的实质是基金中剩下出资组合财物的出售,因而在前期时也被直接叫作财物出售(Asset sale)。挑选收买的或许是S基金、母基金,或任何对二手比例有爱好的LP。收买的理由一般是看好GP和剩下财物的未来远景。在GP与待售财物十分有竞争力的状况下,出价的收买方常常不止一家,会呈现竞价的状况,而只要竞价成功的出价方才干终究完结收买。

事例中的收买方LP首要为两方:Coller Capital和高盛。

Coller Capital是一家专门从事PE二级买卖的S基金公司,担任这笔收买的S基金是Coller七号基金。这只基金已具有来自全球约170家抢先安排出资者的71.5亿美元认缴本钱。

高盛则是由旗下的Vintage系列基金担任这项收买,Vintage系列基金则从二十多年前就一向活泼于PE二级买卖商场,已具有超越260亿美元的认缴本钱。

收买方也纷歧定能收买悉数的剩下财物。这或许是因为收买方不想悉数收买,也或许是因为部分LP挑选搬运到新基金之中,能够收买的比例有限。

在这次买卖中,Coller Capital和高盛收买的是Nordic七号基金悉数25亿欧元的剩下财物中总计15亿欧元(NAV)的剩下财物。9月底,两家给出的总价为111%NAV,是一笔溢价收买。其间,领投的Coller Capital付出其间的70%,剩下30%由高盛付出。

有时,原基金LP也会成为竞价方。但决议参加竞价的原基金LP应当避嫌,不参加任何买卖相关的审议和表决。假设GP正在对下一只基金募资,则有发作绑缚式买卖(Stapled)的或许,即出价方或许会把对下一只基金的出资许诺作为买卖的附加筹码。

在本场买卖发作时,Nordic Capital的第九只旗舰基金Nordic九号基金处于募资阶段,募资方针为35亿欧元。高盛本来便是Nordic七号基金最大的LP,一同又是Nordic九号基金的首要出资人之一。而Coller Capital没有对Nordic九号基金做出任何出资许诺,即没有进行绑缚式买卖。

(3)原基金LP

在GP主导型基金重组中,在大部分原基金LP赞同买卖的状况下,买卖才会终究进行。在海外,LP们为了便于对基金出资办理的团体决议计划,常常建立有限合伙人咨询委员会(LPAC)。LPAC为LP们联合向GP提出主张供给了渠道,在某些状况下也答应LP们对基金事务具有投票表决的权利。进入LPAC的成员可由GP指定,而常常是依据LP的许诺出资金额来决议的。LPAC进行决议计划的意图是让悉数LP都能获得最优成果,但LPAC成员在法令上并不受LP的托付,因而也不负任何托付责任。

在有LPAC参加的状况下,基金重组的程序会便当许多。GP提出的计划都会先通过LPAC的审阅,因而有了与LP利益共同的保证,只需求终究告诉全部LP进行挑选。一旦发作任何利益抵触,也有LPAC尽早发现并在GP和LP之间进行调停,进步了终究提案通过的或许。ILPA在《GP主导型基金重组买卖攻略》中一再强调了LPAC的重要性,以为有LPAC参加的买卖更简单成功。

在LPAC终究审阅通过提案后,原基金LP一般会晤临三种挑选:

一、出售(sell)

LP将本来持有的基金比例出售给收买方,按比例分得收买价格的一部分现金。比起折价买卖,溢价买卖的状况下,挑选出售的LP或许会更多。

二、搬运(“roll”)

LP将持有的基金比例按比例搬运到新基金中,但在有新增本钱的状况下,LP的原有权益或许会被稀释。挑选搬运的LP假设挑选“坚持现状(Status quo option)”,则意味着在持有新基金比例时不改动原有的经济条款,如对办理费和顺便权益(Carry)等的规矩。

三、以上两种的组合。即,LP出售一部分基金比例,搬运剩下的基金比例。

在事例中,超越80%的原基金LP对这次买卖表明支撑。有超越三分之二的LP挑选出售,他们能够按收买价格获得自己那部分财物变现,即享用11%的溢价。其他的LP则挑选搬运到新基金中,继续持有相应的基金比例。尽管他们要比及五年后才有或许将基金比例变现,但事实证明,这场基金重组强化了原有的出资,很或许会给他们带来更为丰盛的报答。

(4)第三方咨询安排

在基金重组进程中,GP有或许会延聘买卖参谋,来担任寻求报价的进程,并规划整个买卖流程。理论上,GP对参谋的挑选应该通过LPAC的检查,以保证买卖参谋在买卖中代表基金利益而不只仅是GP利益。别的,LPAC或LP们也能够独自延聘第三方的财政或法令参谋,特别是受特定法令法规统辖或受安排规矩束缚的安排LP,以保证整场买卖公正、契合法令程序。假设挑选出售的LP觉得有必要,还能够寻求第三方供给独立的公正定见(Fairness opinion),保证获得的出价公正合理。

在事例中,参加买卖的财政参谋为全球独立的私募基金参谋Campbell Lutyens,而法令参谋为法令咨询安排Kirkland &Ellis和专业处理金融范畴胶葛的律师事务所Carey Olsen。尽管出于保密责任,咨询参谋不会发表太多关于买卖的详细细节,可是他们在买卖中的要害作用是毋庸置疑的。特别是在法令状况比较复杂的区域,一般都会咨询法令参谋的定见,保证买卖各方的合法权益,一同也防止违背相关法规。

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GP主导型基金重组的流程

假设给GP主导型基金重组买卖一个直观的比方,能够将一只基金比作一条船。LP与GP同舟共济,在船飞行的进程中,GP不断购买货品,并在机遇成熟后以更高的价格卖出。

现在,船到港了,货品却没有卖完。所以,GP把没卖完的货品搬运到另一条船上,这条新船上已经有了新的LP等候起航。本来的LP们,有的期望下船,便把归于自己的那份卖给新船上的人。有的则还想继续旅程,所以上了新的船。就这样,一批人下了船,一批人上了新船,与新船上的人站在一同。新船继续扬帆远航。

一只基金重组的大致流程结构如下:

在事例中详细表现为:

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GP主导型基金重组的根本准则

在《GP主导型基金重组买卖攻略》里,ILPA指出了基金重组买卖流程中需求留意的事项。在这里,咱们分别从GP和LP的视点动身,解析在基金重组买卖中有哪些需求考虑的方面。

GP应遵从的准则:高效、通明

在GP主导型基金重组中,GP应特别重视保证买卖的高效、通明,以防止与LP的利益抵触。

主张买卖阶段

考虑到基金重组买卖需求LP投入许多的时间和精力,GP应该尽早让LP参加到买卖进程中,给LP满足的时间检查买卖条款。一般来说,正式提案宣布前,应该留给LP六个月以上的预备期(Lead time)。别的,GP也应该合理预期买卖中或许的利益抵触,并提早拟定相应的处理计划。这些都是为了保证买卖功率,不至于延迟太长的时间。

主张买卖前,GP应该详细地奉告LP主张买卖的依据,包含:

(1) 未退出出资的远景

(2) 完结剩下的出资计划需求多少时间、需求引进多少新资金

(3) 为什么需求引进新本钱而不是单纯延伸基金存续期

在LP和GP就开始提案根本到达共同后,买卖才干正式主张。

买卖流程阶段

主张GP在基金重组买卖中,委任一位专门的买卖参谋(一般是第三方咨询公司),担任挑选潜在买家、寻求报价,以及规划整个买卖流程。为了保证买卖参谋代表基金利益而非GP利益,GP挑选买卖参谋的进程应当承受LP的检查。挑选经验丰富的买卖参谋,能够保证买卖依照流程有条有理地进行,防止不必要的过错,进步买卖的成功率。

一同,为了保证买卖的通明度,GP应该留意向LP及时、全面地发表买卖的相关信息。比方:

(1) 寻求报价的整个进程,有哪些出价方(是否有原LP参加竞价),出价的数量、规划等

(2) 连续型基金中的经济条款(如办理费和Carry分配的规矩)和其他重要条款(如要害人条款),以及与原基金条款是否有差异

(3) 是否存在绑缚式买卖,假设存在,进行绑缚式买卖的LP承受的基金条款与其他LP是否有差异

为了削减LP的疑虑,这些信息发表是不可或缺的。GP乃至能够在恰当的时分安排LP与买卖参谋、乃至出资组合办理层的会晤,让LP能够得到明晰、清晰的回答,然后削减或许发作的抵触。

LP应遵从的准则:审慎、独立

在GP主导型基金重组买卖中,LP应重视保护本身利益,活跃重视整个买卖进程,在需求的时分寻求第三方独立咨询安排的定见,以审慎协作的情绪对待买卖。

预期买卖的预备阶段

在预期到行将发作GP主导型基金重组时,LP应该提早做好预备。在有LPAC的状况下,可由LPAC安排LP们的内部会议,提早拟定专门为这种买卖预备的协议草案, 包含批阅、收买的进程以及其他任何法令规矩的进程。在拟定草案时,LP应该留意对买卖各阶段的时间点加以规矩,保证有满足的时间来检查每一个进程。

买卖流程阶段

在整场买卖发作的进程中,在有LPAC的状况下,LPAC是承当十分重要的责任的。LPAC不只需求对GP给出的买卖依据进行细心检查,还需求活跃化解GP和LP之间的抵触。LP们假设期望托付独立的咨询参谋来供给相应的法令和财政支撑,一般也会由LPAC出头托付。因为LPAC一般由出资比例最大的数位LP组成,它举动意图常常是完结基金价值的最大化。详细的决议计划,还需求每一位LP依据本身利益做出。LP们需求时间重视发表的信息,在必要的时分进行尽调,并结合本身利益,审慎、独登时判别是否支撑买卖。

当大都LP拥护买卖时,正式买卖才会发作。假设存在较大的利益抵触,则主张获得三分之二的拥护票后再进行正式买卖。确认买卖发作后,LP需依据本身需求进行挑选。

挑选出售的LP:

假设是需求出售比例获得活动性的LP,应该特别重视寻求报价的进程。LP应重视GP委任的买卖参谋签定的事务托付书,保证参谋的薪酬与买卖价值挂钩,以促进基金价值的最大化。在对报价有疑问的时分,LP也能够托付第三方独立咨询安排进行尽调,或要求GP寻求第三方的公正定见,保证价格公正。LP还需求调查收买方的布景和资金实力,重视是否存在绑缚式买卖,以及全部或许影响买卖的要素。

挑选搬运的LP:

LP应该重视GP未来完结剩下出资的计划,依据本身需求决议是否搬运基金比例。挑选搬运比例的LP特别需求重视新旧条款之间的不同。因为在决议搬运后,LP还需求决议是“坚持现状”,即坚持原基金条款不变,仍是承受与收买方相同的新基金条款。一般来说,收买方与搬运LP之间的基金条款会有差异,LP需求重视差异点,决议是否转化基金条款。

挑选搬运比例的LP还需求重视,新基金是否有后续出资,这些后续出资质量怎么,以及自己的基金比例是否会因而遭到稀释。因为搬运比例涉及到多方面的财政和法令事务,在必要的状况下,LP也能够委任第三方财政或法令参谋,为后续的战略调整和条款审阅供给财政和法令援助。

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GP主导型基金重组买卖的远景

《GP主导型基金重组买卖攻略》是ILPA发布的第一份关于GP主导型PE二级买卖的辅导主张。攻略发布后,私募股权出资商场关于这种新买卖形式的重视度大幅提高。GP主导型基金重组买卖的遍及速度很快,加上有了ILPA的辅导主张,买卖程序将会愈加标准,有望在两三年内成为首要的新式PE二级买卖方法之一。闻名PE出资公司Landmark Partners的Ian Charles以为,一场基金重组是否成功,要害要看PE二级商场整体的价格趋势和基金重组的买卖成绩。公正合理的价格是获得原基金LP支撑、获得买卖发展的条件。

Ian Charles以为,一旦PE二级买卖价格下滑10%-15%,商场买卖量将敏捷跌落,直到价格上升才会呈现起色。假设基金重组的买卖成绩不够好,即给收买方带来的收益不明显,收买方就会转向愈加多样化的出资组合方法以获取更好的报答。此刻,原基金LP就会放弃基金重组计划,转而选用愈加低危险、高收益的战略来招引收买方。

当然,假设PE二级买卖价格继续走高,参照现在的开展趋势,单笔买卖的规划将或许不断扩大,主导买卖的GP的规划和质量也会提高。而假设基金重组买卖成绩明显,即报答能到达乃至超越收买方的预期,那么咱们不难预估,在未来三年内,基金重组的商场规划会超越传统的PE二级买卖商场。现在我国的PE二级商场处于特别前期阶段,买卖形式也比较单一,GP主导型基金重组将供给一种全新的差异化买卖形式,对全部出资者来说, 这一改变趋势具有严重参阅含义。

点击【阅览原文】获取ILPA最新发布的《GP主导型基金重组买卖攻略》中文版

参阅文献:

  • ILPA Guidance on GP-Led Secondary Fund Restructurings, Institutional Limited Partners Association
  • Landmark: the Critical Aspects of a Fund Restructuring, Private Equity International
  • Nordic Capital’s Emil Anderson makes the “Private Equity RisingStars” list – highlights the breadth and depth of talented team, Nordic Capital
  • Private Fund Restructuring: an introduction to the key structures, transaction types and negotiation points for GPs and LPs, Private Equity International
  • Behind the Scenes of a GP-led Restructuring, Meghan Morris
  • Coller leads restructuring of Nordic Capital’s 2008 seventh fund,Press release by Chris Witkowsky
  • The Private Equity Secondary Market, Coller Capital
  • Investor Remedies: The Importance Of Key-Person Provisions, Law 360

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